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Elevando para Comprar: Uma Boa História que Ficou Ainda Melhor – Valuation Barato: Ganhos Superam Riscos Comprando Oportunidade — Estamos elevando a FBR de Vender/Risco Alto para Comprar/Risco Médio, uma vez que acreditamos que a equação risco/ganho entrou em território favorável com o recente movimento de venda (-26% no mês passado, versus -18% da Bovespa, em dólares americanos). Esperamos 20% de possibilidade de ganhos nos próximos 12 meses com lucros mais fortes e os preços da celulose servindo como catalisadores. Ainda que no curto prazo continue a incerteza quanto ao preço da celulose, nós aconselhamos os investidores a aumentar posições em caso de queda das cotações devido ao valuation atrativo e ao nosso cenário otimista para o preço da celulose nos próximos anos.
De Melhor História a História Subavaliada — Embora os caros valuations tenham inicialmente nos mantido longe da positiva história de reviravolta da Fibria, os valuations agora entraram em território favorável. Exatamente um mês atrás, divulgamos um relatório destacando os caros valuations da Fibria, entitulado "Uma das Melhores Histórias Contadas: Em Busca do Capítulo Escondido". -26% de performance mais tarde, os valuations agora estão em linha com a história, e mesmo assim ainda acreditamos que a Fibria merece ser reclassificada devido à desalavancagem, às sinergias da fusão, às perspectivas de crescimento e à exposição aos preços em alta da celulose.
Equação Riscos/Ganhos Atrativa — A FBR está sendo negociada a 8,6x o EBITDA de 2010, alinhada com sua média histórica e abaixo do nosso múltiplo alvo de 9,5x. Embora as incertezas sobre o momentum para os preços da celulose no curto-prazo permaneçam (devido às expectativas de desaceleração na China), observamos que, mesmo considerando esses fatores (refletidos em nosso preçoalvo de US$ 21,50/ADR), a FBR oferece valor atrativo a níveis atuais, e observamos que os lucros e preços mais altos da celulose devem servir como catalisadores.
A História Continua Intacta — A Fibria continuará a ser uma estória de reviravolta em 2010 enquanto a empresa trabalha para desalavancar o balanço, retorna o foco para o crescimento, registra ganhos de sinergia com a fusão VCP-Aracruz e se beneficia dos preços em alta da celulose.
Riscos de Perda? — Os riscos à nossa elevação de classificação incluem: 1) preços da celulose mais baixos, 2) um real mais forte (negativo para a rentabilidade),e 3) um atraso nas perspectivas de crescimento.
Valuation - Fibria Celulose SA
Nosso preço-alvo de US$ 21,50/ADR (versus o anterior de US$ 21/ADR) está baseado em nosso modelo de FCD (US$ 22,00/ADR) e múltiplo valuation (US$ 20,50/ADR) e acrescentamos US$ 0,50/ADR para registrar o calor da expansão da Veracell II em nosso valor de FCD.
Valuation - Fibria Celulose SA
Nosso preço-alvo de US$ 21,50/ADR (versus o anterior de US$ 21/ADR) está baseado em nosso modelo de FCD (US$ 22,00/ADR) e múltiplo valuation (US$ 20,50/ADR) e acrescentamos US$ 0,50/ADR para registrar o calor da expansão da Veracell II em nosso valor de FCD.
Valoração do FCD Descontamos o Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCLF) da Fibria em termos do dólar americano com um custo médio de capital de 8,7% para determinar o valor de FCD das ações. O nosso cenário de caso base inclui o crescimento terminal de 3% e um beta não alavancado de 0,70. Usamos uma taxa livre de risco de 5,9% e um prêmio de risco de 6% (do Chartbook para a AL do CIRA). Com essas bases, chegamos a um valor de FCD de US$ 22,00/ADR. Em nosso modelo projetamos os preços da celulose durante um ciclo (até o pico). Depois disso usamos preços normalizados para papel e celulose. Nossa premissa atual para a lista de preços da celulose de fibra curta no longo prazo é de US$680/tonelada, de 2014 em diante.
Expansão da Veracell: Usando a mesma premissa de longo-prazo, prvemos que o VPL de 1,3 milhão de toneladas de celulose, a partir de 2013, vale US$ 0,50/ADR
Valuation do VE/EBITDA
Aplicamos um múltiplo VE/EBITDA de 9,5x ao nosso EBITDA estimado para 2010 e chegamos ao valor de US$ 20,50/ADR para a Fibria. Nosso múltiplo alvo de 9,5% representa um prêmio de 10% para a média histórica de 5 anos da FBR. Acreditamos que a Fibria deve ser negociada a um prêmio sobre a média histórica devido aos recentes eventos envolvendo a empresa. A Fibria 1) tornou-se líder no setor depois da fusão da VCP com a Aracruz (a Fibria é agora o maior produtor de celulose no mercado global, com 15% de participação de mercado), e 2) começou a dar os passos apropriados para desalavancar seu balanço.
Riscos
Classificamos as ações da Fibria como de Risco Médio. Acreditamos que riscos significativos de um investimento na Fibria estão relacionados ao ciclo natural dos preços da celulose, as ameaças de longo-prazo de desequilíbrio entre oferta e procura, e a valorização da moeda brasileira. Abaixo, destacamos alguns dos riscos para que a empresa alcance nossas estimativas de lucro e nosso preço-alvo:
1) Cenário do Preço da Celulose: Com mais de 80% da receita gerada com vendas de celulose, os lucros da Fibria são altamente sensíveis aos preços da celulose. Preços mais altos podem resultar em maiores lucros e preço-alvo, mas preços mais baixos podem resultar em menores ganhos e menor preçoalvo.
2) Flutuações do Câmbio: Com 90% da receita atrelada ao dólar americano e apenas 25% de seus custos em dólar, a rentabilidade cai quando o real sevaloriza, mas aumentar quando a moeda desvaloriza.
3) Risco Brasil: Um risco Brasil mais alto ou mais baixo pode afetar a FBR positiva ou negativamente. O desempenho das ações da Fibria está exposto ao risco Brasil de duas principais maneiras:
- Através das operações: 100% das operações da Fibria estão localizadas no Brasil e 20% das vendas totais são feitas no mercado local.
- Através do Sentimento do Mercado: Um risco Brasil mais alto pode afetar de forma negativa o custo de capital da Fibria e o desempenho da ação.
