Alerta: Atualização no Marco Regulatório Brasileiro
Participamos de uma reunião com o presidente da Petrobras, José Sergio Gabrielli, e com o diretor financeiro, Almir Barbassa, para discutir as expectativas da Petrobras com relação às mudanças no marco regulatório do petróleo brasileiro, bem como a proposta da empresa de aumento de capital. Neste relatório destacamos alguns pontos da apresentação.
Para maiores detalhes sobre a proposta para o marco regulatório e o aumento de capital, veja nossa nota de 31 de agosto: "New E&P Regulatory Framework – Details from the Government Proposal." (
https://www.citigroupgeo.com/pdf/SLA16199.pdf).
Estratégia de Investimento – Somos compradores das ações da Petrobras em 2010. Embora o 1S10 possa vir a ser volátil devido às incertezas com relação ao marco regulatório e ao aumento de capital da Petrobras, esperamos uma boa performance das ações durante o ano, devido: (1) ao cenário otimista do Citi para os preços do petróleo, (2) à nossa visão de que as mudanças no marco regulatório e o aumento de capital já estão em boa parte embutidos no preço e devem ser positivos para a Petrobras no longo prazo, e (3) ao perfil de forte produção. Esperamos uma performance melhor no 2S10 do que no 1S10.
Prazo para Aprovação no Congresso
Segundo a diretoria executiva, a expectativa inicial para a aprovação das propostas na Câmara dos Deputados era dezembro de 2009, para que a mesma pudesse estar disponível para votação no Senado Federal em 10 de fevereiro. Até agora, apenas uma das propostas foi aprovada pela Câmara. Essa proposta sugere a criação de uma empresa 100% controlada pelo
governo para administrar os interesses e a participação do mesmo no sistema de produção compartilhado.
Para a diretoria executiva da Petrobras, a única variável incerta com relação ao aumento de capital é o prazo de aprovação do marco regulatório. Depois da aprovação final da cessão onerosa de 5 bilhões de barris de óleo equivalentes (boe) para a Petrobras, 45 dias devem ser suficientes para concluir o aumento de capital. O Congresso volta à ativa em fevereiro e deve votar a transferência da cessão onerosa primeiro.
O que Esperamos – Nosso cenário básico prevê o aumento de capital aprovado no 1S10 e concluído até o 3T10. Com base na nossa atual previsão para os preços do petróleo (US$ 76/barril em 2010, US$ 85/barril em 2011, US$ 90/barril em 2012 e US$ 80/barril no longo prazo), acreditamos que um aumento de capital é necessário para garantir recursos para o programa de investimento da Petrobras e para manter o grau de investimento da empresa. Atrasos no aumento de capital (para além do 2S11) podem ameaçar as taxas da dívida principal com relação às nossas estimativas.
Valuations dos Ativos a serem Transferidos
A Petrobras não deu muitos detalhes sobre o valuation do direito de produção de 5,0 bilhões de boe a serem transferidos para a empresa. No entanto, reiterou que está trabalhando para avaliar esses ativos e que contratou uma empresa de certificação independente. Haverá duas empresas de certificação independentes avaliando as reservas (uma pela Petrobras e outra pelo governo) e ambas devem chegar a um acordo sobre o valor.
Valor da cessão onerosa: Segundo o diretor financeiro, quanto menos tempo para avaliar as reservas, mais baixo o valuation, por conta das incertezas. No entanto, uma revisão do valuation pode ser feita depois do período de 1 a 2 anos, o que deve reduzir injustiças para ambas as partes. Haverá vários critérios para avaliar o valor das reservas, os quais certamente vão considerar a disponibilidade de equipamentos e o prazo para início da produção. A diretoria se comprometeu em manter a maior transparência possível com relação à avaliação da cessão onerosa para o mercado (acionistas minoritários).
Unitização: No momento, está em andamento um processo de unitização do campo Iara (na Bacia de Santos) entre a Petrobras e o governo federal. Segundo Barbassa, as estimativas iniciais de participação de cada uma das partes podem mudar ao longo do tempo, devido à melhor compreensão do formato da reserva. Se isso acontecer, pode haver a necessidade de um novo acordo entre as partes. Nesse caso, haveria um ajuste retroativo para compensar as mudanças.
Divergência de opinião: Duante a reunião, o presidente e o diretor executivo tiveram opiniões diferentes com relação à data de início da produção de petróleo sob o contrato de cessão onerosa. Gabrielli disse que o vencimento do contrato está de acordo com a legislação atual e Barbassa disse que não haverá data de vencimento e que o contrato seguirá as normas do novo marco
regulatório. Os dois executivos concordaram, porém, que tudo vai depender do contrato final. O contrato não está disponível e será proposto pelo governo, mas discutido com a Petrobras até que ambas as partes cheguem a um acordo final.
O que Esperamos – Avaliamos o ativo a ser transferido (excluindo participação especial) em cerca de US$ 8/boe. Se esses ativos tiverem de pagar participação especial, o valuation seria de US$ 4,50/boe.
Valuation - Petróleo Brasileiro - Petrobras
Chegamos ao nosso preço-alvo de R$ 56/ação para a PETR3 baseados em nosso modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), o qual usa as estimativas do CIRA para o preço do petróleo.
Usando uma taxa de crescimento de longo prazo de 3% em dólar, uma WACC (Média Ponderada do Custo de Capital) média de 9,6%, e uma média beta alavancada de 1,05, e um preço de longo prazo para o petróleo de US$ 80/barril chegamos ao valor do FCD para a Petrobras de R$ 56/ação.
Riscos
Classificamos a Petrobras como Risco Alto, considerada sua exposição aos voláteis preços do petróleo e à provável necessidade de aumentar a alavancagem, parcialmente compensadas pelo alto nível de sucesso das recentes explorações. O controle por parte do governo continua sendo uma preocupação. Os principais riscos para a ação alcançar nosso preço-alvo são:
Risco Brasil. O peso da Petrobras no Índice Bovespa é de 22,8%. Como a correlação com o mercado local é alta, maior interesse nos papéis brasileiros poderia aumentar o interesse pela Petrobras. Da mesma forma, um interesse menor nas ações de empresas brasileiras (ou uma maior aversão ao risco) poderia ter impacto negativo nas ações.
Preços do petróleo. Se os preços do petróleo ficarem acima do previsto, as ações poderiam se valorizar. Por outro lado, se os preços ficarem abaixo das previsões, pode haver um risco de desvalorização. Além disso, o preço da ação deve enfrentar a volatilidade relacionada ao movimento dos preços do petróleo no mercado spot, uma vez que a correlação entre a Petrobras e o Brent vem aumentando.
Preços Domésticos. Se a diretoria executiva mantiver os preços acima dos níveis internacionais por um período mais longo, pode haver um risco de alta em nossas estimativas. Da mesma forma, se os preços domésticos não seguirem o aumento dos preços internacionais, haveria um risco de queda. Intervenção do Governo. O governo detém 32% do total de ações da Petrobras
(56% com direito a voto). O governo aponta a maioria dos membros do conselho administrativo. Se a intervenção do governo no dia-a-dia das operações/decisões de investimento for limitada, pode haver tendência de alta para as ações da Petrobras.
Crescimento da Produção. Projetamos um aumento da produção de petróleo nos próximos anos, mas abaixo da meta de curto prazo da diretoria executiva. Se a Petrobras for capaz de atingir as próprias metas pode haver uma modesta alta em nossos números.
Overhang do aumento de capital. Um grande aumento de capital pode ser aprovado pelo Congresso brasileiro, o que poderia gerar uma overhang e a diluição das ações da Petrobras no curto prazo.
Fonte: Citigroup Global Markets (Felipe Jiman koh) - https://www.citigroupgeo.com/pdf/intra/mde370345.pdf
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