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Alert: “Pouso Difícil” para a Multiplus
Nesta última quarta-feira, depois que o mercado fechou, a Reuters anunciou que a TAM deve ter levantado R$724M em sua oferta pública inicial (IPO) do programa de fidelização da Multiplus. Segundo o artigo, as ações da Multiplus foram vendidas a R$16/ação, limite inferior do intervalo de preço estimado (R$16 a R$18/ação), que aparentemente tinha sido reduzido do intervalo original de R$18 a R$24/ação. De acordo com o artigo, a Multiplus vendeu 45,24 milhões de ações (acima do nível original de 39,34 milhões, o que indica que algumas ações adicionais foram colocadas a venda pelos coordenadores da oferta).
Embora o preço da ação sugira que a TAM tenha levantado R$724 milhões com a oferta, acima da nossa estimativa de R$525 milhões, vemos um aspecto negativo nesta redução para a TAM, uma vez que este nível parece estar bem abaixo das expectativas prévias do mercado.
Em nossa opinião, o decepcionante preço da ação nos leva a perguntar até que ponto o apetite por risco dos investidores do setor de aviação da América Latina poderia estar avançando em 2010. Além disso, o capital levantando pela Multiplus não deve ter um impacto material em nosso valuation da TAM (e, como já sugerimos, o avanço implícito do apetite por risco dos investidores poderia também pôr em dúvida o que múltiplos investidores estão dispostos a pagar pelas companhias de aviação brasileiras neste ano).
Em nosso relatório do Aviador LATAM, exprimimos nossa preferência por companhias de aviação da América latina fora do Brasil para este ano. Além do valuation, do pobre gerenciamento dos rendimentos e dos planos das concorrentes de aumentar materialmente suas frotas em 2010E, também vemos os reguladores de aviação no Brasil estimulando ainda mais a competição: (A) o teto das tarifas de todos os vôos internacionais está estabelecido para terminar em Abril; (B) o governo planeja aumentar o limite do capital estrangeiro nas empresas de aviação brasileiras de 20% para 49% (a Bloomberg informou que a Ryanair Européia está procurando adquirir participações da Webjet); e (C) não acreditamos que as ordens judiciais possam prevenir permanentemente a ANAC de redistribuir os slots (horários de pouso e decolagem) de aeroporto (os slots do aeroporto não são a propriedade da companhia de aviação) – a Bloomberg também informou que a ANAC planeja uma reunião, dia 10 de Fevereiro, para discutir a possível redistribuição de 355 slots no aeroporto Congonhas de São Paulo.
Valuation Tam SA
Para a TAM, nosso preço alvo de US$ 27,75/ADR está baseado em múltiplos2010E (cuja composição é de 2/3 P/E e 1/3 VE/EBITDA).
EV/EBITDAR Análise do Múltiplo
Em uma base VE/EBITDAR, aplicamos um “intervalo de valuation” de 8.5-10.5x. Sobre o termo médio, vemos o Brasil como tendo um excelente macro cenário para as companhias de aviação (crescimento per capita, forte crescimento econômico, taxas de juros baixa, que criam prosperidade, etc.). A incerteza na administração dos rendimentos (e competição) leva-nos a designar um múltiplo de 9,5x – utilizando o ponto médio de nosso intervalo de valuation VE/EBITDAR. Este múltiplo acarreta um preço alvo de US$37/ADR. Preço/Lucro (PREÇO/LUCRO) Análise do Múltiplo
Em uma base PREÇO/LUCRO, empregamos um intervalo de valuation justo de 15x - 20x. Neste sentido, temos observado um nível relativamente elevado (US GAAP) de volatilidade dos lucros, e os investidores devem notar também as “bandas mais amplas” que temos envolvendo um intervalo do valuation PREÇO/LUCRO de algumas de nossas ações de outras companhias aéreas.Portanto, utilizando um múltiplo de 18x do câmbio alvo local (aplicado a 2010E), chegamos a um valuation PREÇO/LUCRO-alvo de U$23/ADR.
Riscos
Nesta última quarta-feira, depois que o mercado fechou, a Reuters anunciou que a TAM deve ter levantado R$724M em sua oferta pública inicial (IPO) do programa de fidelização da Multiplus. Segundo o artigo, as ações da Multiplus foram vendidas a R$16/ação, limite inferior do intervalo de preço estimado (R$16 a R$18/ação), que aparentemente tinha sido reduzido do intervalo original de R$18 a R$24/ação. De acordo com o artigo, a Multiplus vendeu 45,24 milhões de ações (acima do nível original de 39,34 milhões, o que indica que algumas ações adicionais foram colocadas a venda pelos coordenadores da oferta).
Embora o preço da ação sugira que a TAM tenha levantado R$724 milhões com a oferta, acima da nossa estimativa de R$525 milhões, vemos um aspecto negativo nesta redução para a TAM, uma vez que este nível parece estar bem abaixo das expectativas prévias do mercado.
Em nossa opinião, o decepcionante preço da ação nos leva a perguntar até que ponto o apetite por risco dos investidores do setor de aviação da América Latina poderia estar avançando em 2010. Além disso, o capital levantando pela Multiplus não deve ter um impacto material em nosso valuation da TAM (e, como já sugerimos, o avanço implícito do apetite por risco dos investidores poderia também pôr em dúvida o que múltiplos investidores estão dispostos a pagar pelas companhias de aviação brasileiras neste ano).
Em nosso relatório do Aviador LATAM, exprimimos nossa preferência por companhias de aviação da América latina fora do Brasil para este ano. Além do valuation, do pobre gerenciamento dos rendimentos e dos planos das concorrentes de aumentar materialmente suas frotas em 2010E, também vemos os reguladores de aviação no Brasil estimulando ainda mais a competição: (A) o teto das tarifas de todos os vôos internacionais está estabelecido para terminar em Abril; (B) o governo planeja aumentar o limite do capital estrangeiro nas empresas de aviação brasileiras de 20% para 49% (a Bloomberg informou que a Ryanair Européia está procurando adquirir participações da Webjet); e (C) não acreditamos que as ordens judiciais possam prevenir permanentemente a ANAC de redistribuir os slots (horários de pouso e decolagem) de aeroporto (os slots do aeroporto não são a propriedade da companhia de aviação) – a Bloomberg também informou que a ANAC planeja uma reunião, dia 10 de Fevereiro, para discutir a possível redistribuição de 355 slots no aeroporto Congonhas de São Paulo.
Valuation Tam SA
Para a TAM, nosso preço alvo de US$ 27,75/ADR está baseado em múltiplos2010E (cuja composição é de 2/3 P/E e 1/3 VE/EBITDA).
EV/EBITDAR Análise do Múltiplo
Em uma base VE/EBITDAR, aplicamos um “intervalo de valuation” de 8.5-10.5x. Sobre o termo médio, vemos o Brasil como tendo um excelente macro cenário para as companhias de aviação (crescimento per capita, forte crescimento econômico, taxas de juros baixa, que criam prosperidade, etc.). A incerteza na administração dos rendimentos (e competição) leva-nos a designar um múltiplo de 9,5x – utilizando o ponto médio de nosso intervalo de valuation VE/EBITDAR. Este múltiplo acarreta um preço alvo de US$37/ADR. Preço/Lucro (PREÇO/LUCRO) Análise do Múltiplo
Em uma base PREÇO/LUCRO, empregamos um intervalo de valuation justo de 15x - 20x. Neste sentido, temos observado um nível relativamente elevado (US GAAP) de volatilidade dos lucros, e os investidores devem notar também as “bandas mais amplas” que temos envolvendo um intervalo do valuation PREÇO/LUCRO de algumas de nossas ações de outras companhias aéreas.Portanto, utilizando um múltiplo de 18x do câmbio alvo local (aplicado a 2010E), chegamos a um valuation PREÇO/LUCRO-alvo de U$23/ADR.
Riscos
Para TAM, designamos uma classificação de risco Especulativa, com base em:
1) crescente incerteza quanto as regulações brasileiras; e (2) a maior volatilidade do lucro que observamos com a TAM, devendo não somente a F/X e Hedges de combustível como também a yields.
Os riscos para baixo da TAM, da indústria, e do país que podem influenciar as ações a chegarem a nosso preço alvo estão dispostos como se segue:
1. Competição: a TAM pode enfrentar uma crescente competição nos mercados domésticos e internacionais, potencialmente estreitando as suas margens e/ou criando barreiras à sua expansão.
2. Risco de Exposição de Moeda — Operações: a estabilidade financeira de TAM pode ser posta em cheque caso haja uma depreciação significante do Real Brasileiro contra o Dólar Americano dado um desequilíbrio relativo às despesas e receitas em dólar da companhia. Tais itens incluem combustível, despesas de aluguel de aeronaves, manutenção e seguro.
3. Preços do Combustível: a TAM está exposta a flutuações globais de preços de combustível, que poderiam manipular os preços do combustível fornecido no Brasil. Contudo, também reconhecemos que a transportadora reduz a sua exposição a preços de combustível através de hedging.
Riscos para cima
A recuperação do yield da TAM em vôos internacionais pode ser muito mais rápida do que antecipamos, resultando em uma recuperação da lucratividade que pode ocorrer mais rápido do que tínhamos esperado. O Real brasileiro pode fortalecer-se além de expectativas do Citi, levando a uma cobertura mais-fortedo-o-esperado do custo do dólar-indexado (como combustível e aluguel de aeronaves). Finalmente, uma entidade estrangeira também poderia comprar uma grande porcentagem das ações da transportadora, caso o governo brasileiro finalmente alivie as restrições de propriedade estrangeiras nas companhias de aviação do país.
Valuation - Gol Linhas Aereas Inteligentes
Para a GOL, chegamos a um preço alvo de US$11/ADR (R$20/ação). Chegamos ao nosso preço alvo usando uma composição de 2/3 PREÇO/LUCRO e 1/3 VE/EBITDA, em termos da moeda local (composição consistente com a rival TAM).
VE/EBITDAR: Chegamos ao nosso preço alvo aplicando um múltiplo 8.5x (câmbio local) a nossa estimativa futura 2010E EBITDAR. Este múltiplo está no espectro inferior do nosso intervalo de valuation para a GOL de 8x a 10x, que é relativo à máxima histórica de 10.4x, média de 8.1x e mínima de 5.1x. Nosso múltiplo VE/EBITDAR nos leva a um preço alvo de US$13.28/ADR. Não vemos a empresa negociando nos seus níveis históricos, considerando as margens materialmente mais baixas da empresa, versus a norma histórica da pré-crise. Preço/Lucro: Em uma base PREÇO/LUCRO, chegamos a um preço alvo de US$9,00/ADR aplicando um múltiplo alvo de ~14x a nossa estimativa 2010E Lucro por Ação (LPA). Nosso múltiplo está no limite mínimo do nosso “intervalo de valuation” (13x to 18x), e se compara com a máxima histórica das ações de 23.5x, mínima de 4.9x, e uma média de 14.7x. Dada a “distorção” nos resultados, reiterado do US GAAP ao IFRS, bem como o lucro significante dos motivadores de baixa qualidade (f/x), ainda estamos para ver até que ponto teremos “de ajustar o nosso pensamento” em relação a esse (US GAAP-base) “intervalo de valuation”.
Riscos
Classificamos a Gol como um Risco Especulativo (E) dada à volatilidade da ação e atividade de comercialização, bem como uma “falta de prognóstico” da diretoria com relação aos assuntos corporativos. Riscos para baixo ao nosso preço alvo incluem:
Competição: O crescimento da Azul Airlines parece estar sendo mais rápido do que o esperado. Isto, junto com a aliança TAM-LAN nas rotas internacionais, poderia prover a GOL uma competição muito mais acirrada do que o mercado atualmente antecipa. Uma proposta de relaxar limites de propriedade estrangeiros as linhas Aéreas do Brasil também pode enviar capital a concorrentes da GOL (além da própria GOL).
Risco de Exposição de Moeda — Operações: Enquanto praticamente toda linha top da GOL esteja em reais, alguns custos operacionais da companhia estão em dólar americanos ou indexados; uma depreciação significante do real brasileiro pode afetar negativamente as margens operacionais da transportadora.
Preços do Combustível: A GOL está exposta a flutuações do preço de combustível no mercado global.
Regulador: As autoridades brasileiras regulam o setor; pode incluir o número de aeronaves por transportara e conceder/restringir rotas específicas -
modificações inesperadas podem afetar a rentabilidade de GOL.
Risco de País/Risco Regional: Desenvolvimentos políticos adversos no Brasil (ou na região) podem afetar adversamente ao desempenho do preço da ação da GOL.
A incorporação da Varig poderia tomar mais tempo para aprimorar o que o mercado antecipa atualmente.
Os riscos para cima ao nosso preço alvo: a recuperação do yield da GOL em vôos internacionais pode ser muito mais rápida do que antecipamos, resultando em uma recuperação na lucratividade mais rápido do que tínhamos esperado. O real pode fortalecer-se além de expectativas do Citi, levando a uma mais-fortedo-que-esperada cobertura dos preços indexados pelo dólar (como combustível e aluguel de aeronaves). Finalmente, os preços do combustível podem cair bem além das expectativas do Citi.
Fonte: Citigroup Global Markets (Stephen Trent)
