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Resultados do 4T09 Melhores do que o Esperado
Receita e LPA do 4T superam nossa estimativas, mas ficam abaixo do consenso — A Gafisa divulgou resultados melhores do que o esperado para 4T09, puxados pelo aumento da receita acima do esperado e pela melhora na rentabilidade operacional também acima do antecipado. A receita líquida aumentou 60% na comparação ano-a-ano, para R$ 898 milhões no 4T09 (17% acima da nossa estimativa de R$ 767milhões) e o LPA aumentou 279%, ano-a-ano, para R$ 0,38/ação no 4T09 (30% acima da nossa estimativa de R$ 0,29/ação). Excluindo os R$ 13,5 mi de despesas não recorrentes, o LPA ajustado de R$ 0,47/ação ficou 62% acima da nossa estimativa, mas abaixo do consenso de R$ 0,50/ação.
Embora nascente, contabilizada a melhora nas margens operacionais — Em nossa opinião, a Gafisa alcançou a longamente esperada melhora na rentabilidade operacional (embora não vejamos aqui uma tendência ainda), com a margem EBITDA ajustada aumentando 490 pontos base, na comparação anual, para 19,5% (ante nossa estimativa de 18,5%). Consequentemente, na comparação ano-a-ano, o EBITDA ajustado aumentou 112% no 4T09, para R$ 175 milhões, 23% acima da nossa estimativa de R$ 142 milhões.
Receita e LPA do 4T superam nossa estimativas, mas ficam abaixo do consenso — A Gafisa divulgou resultados melhores do que o esperado para 4T09, puxados pelo aumento da receita acima do esperado e pela melhora na rentabilidade operacional também acima do antecipado. A receita líquida aumentou 60% na comparação ano-a-ano, para R$ 898 milhões no 4T09 (17% acima da nossa estimativa de R$ 767milhões) e o LPA aumentou 279%, ano-a-ano, para R$ 0,38/ação no 4T09 (30% acima da nossa estimativa de R$ 0,29/ação). Excluindo os R$ 13,5 mi de despesas não recorrentes, o LPA ajustado de R$ 0,47/ação ficou 62% acima da nossa estimativa, mas abaixo do consenso de R$ 0,50/ação.
Embora nascente, contabilizada a melhora nas margens operacionais — Em nossa opinião, a Gafisa alcançou a longamente esperada melhora na rentabilidade operacional (embora não vejamos aqui uma tendência ainda), com a margem EBITDA ajustada aumentando 490 pontos base, na comparação anual, para 19,5% (ante nossa estimativa de 18,5%). Consequentemente, na comparação ano-a-ano, o EBITDA ajustado aumentou 112% no 4T09, para R$ 175 milhões, 23% acima da nossa estimativa de R$ 142 milhões.
Diretoria executiva confirma intenção de levantar R$ 1 bi com emissão de ações — A Gafisa confirmou a intenção de fazer uma oferta primária de ações no valor de R$ 1,0 bilhão, o equivalente a 41,34 milhões de ações, ao preço atual da ação, ou
um aumento de capital de 31%. Esta transação não considera a emissão estimada de 32,9 milhões de ações para absorver as participações minoritárias na Tenda (TEND3.SA) em 30 de dezembro de 2009.
Gafisa informa as metas selecionadas para 2010 — A Gafisa informou as metas para 2010, que incluem lançamentos num total de R$ 4 bilhões a R$ 5 bilhões e melhora contínua das margens EBITDA para uma faixa de 18,5% a 20,5%, superando nossas estimativas de lançamentos num total de R$ 3,5 bilhões, prévendas de R$ 3,7 bilhões e uma margem EBITDA de 19,0%.
Conclusão(ões) — Esperamos que teleconferências e reuniões agendadas com a diretoria executiva hoje ofereçam importantes informações adicionais para realizar um ajuste fino em nossas estimativas, incluindo a aceleração do crescimento da
receita sendo compensada negativamente pela maior diluição por ação. Apesar da real tendência de alta sobre o nosso preço-alvo de 12 meses, reiteramos nossa atual classificação de Manter/Risco Alto (2H) para a Gafisa.
Valuation - Gafisa, S.A.
Na avaliação das construtoras residenciais da América Latina, preferimos uma metodologia de valuation baseada na rotatividade de ativos e favorecemos a lucratividade, devido ao negativo fluxo de caixa livre de curto prazo tipicamente quando o crescimento permanece alto. O nosso preço-alvo de 12 meses para a Gafisa, de R$ 31,9/ação (+23.2% de RTE), está baseado em uma taxa de Preço Sobre o Lucro Ponderado pelo Crescimento do Lucro (PEG) de 0,09x e um Lucro por Ação (EPS) CAGR bi-anual (2010E-12E) de 17%. A proporção da PEG de 0,09x reflete um desconto de 10pb sobre a referência do Cit para a classificação de risco Alto. Também incluímos um desconto de 15% aos nossos valuations alvo para cada construtora residencial brasileira para refletir os riscos associados a uma provável mudança na contabilidade estimada para 2011. Nossa fórmula resulta em múltiplo P/L estimado para 2010 de 13x.
Riscos
Os principais riscos da indústria incluem a oferta de crédito, inclusive a dependência de regulamentações governamentais que exigem níveis específicos de financiamento de hipoteca, bem como o potencial de excesso de oferta de residências em mercados selecionados e a certos níveis de preços. Os riscos de ganho/perda específicos da Gafisa incluem a habilidade da diretoria executiva de executar as estratégias de crescimento, incluindo a expansão da empresa para novas regiões e a habilidade para executar com êxito a estratégia para o segmento de construção residencial econômico, através da marca 'FIT/Tenda'. Outros possíveis riscos de ganho incluem crescimento maior do que o antecipado e melhores margens de lucro.
Na avaliação das construtoras residenciais da América Latina, preferimos uma metodologia de valuation baseada na rotatividade de ativos e favorecemos a lucratividade, devido ao negativo fluxo de caixa livre de curto prazo tipicamente quando o crescimento permanece alto. O nosso preço-alvo de 12 meses para a Gafisa, de R$ 31,9/ação (+23.2% de RTE), está baseado em uma taxa de Preço Sobre o Lucro Ponderado pelo Crescimento do Lucro (PEG) de 0,09x e um Lucro por Ação (EPS) CAGR bi-anual (2010E-12E) de 17%. A proporção da PEG de 0,09x reflete um desconto de 10pb sobre a referência do Cit para a classificação de risco Alto. Também incluímos um desconto de 15% aos nossos valuations alvo para cada construtora residencial brasileira para refletir os riscos associados a uma provável mudança na contabilidade estimada para 2011. Nossa fórmula resulta em múltiplo P/L estimado para 2010 de 13x.
Riscos
Os principais riscos da indústria incluem a oferta de crédito, inclusive a dependência de regulamentações governamentais que exigem níveis específicos de financiamento de hipoteca, bem como o potencial de excesso de oferta de residências em mercados selecionados e a certos níveis de preços. Os riscos de ganho/perda específicos da Gafisa incluem a habilidade da diretoria executiva de executar as estratégias de crescimento, incluindo a expansão da empresa para novas regiões e a habilidade para executar com êxito a estratégia para o segmento de construção residencial econômico, através da marca 'FIT/Tenda'. Outros possíveis riscos de ganho incluem crescimento maior do que o antecipado e melhores margens de lucro.
Demos à Gafisa uma classificação de Risco Alto (H), devido ao relativamente curto histórico de oferta de financiamento de hipoteca, um período mais curto da atual diretoria executiva nesta indústria, as ambiciosas estimativas de crescimento do LPA, considerando nossa previsão de aumento da receita e nossas premissas de melhoria das margens, a alavancagem financeira acima da média, e a possibilidade de que a diretoria executiva reveja o aumento de capital estimado para 2010.
Fonte: Citigroup Global Markets
